1. 經(jīng)濟下行壓力加大 會議對經(jīng)濟的評價發(fā)生了明顯變化，措辭變得相對謹慎。 此前4月底會議對一季度經(jīng)濟的評價是“穩(wěn)中向好”，連用了五個好來形容經(jīng)濟變化，而7月底會議評價上半年經(jīng)濟“總體平穩(wěn)，穩(wěn)中向好”，但同時指出經(jīng)濟運行“穩(wěn)中有變”。 而此次會議認為前三季度經(jīng)濟“運行總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進，繼續(xù)保持在合理區(qū)間”，不僅延續(xù)了7月底會議“當前經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變”的判，更指出“經(jīng)濟下行壓力有所加大”，并且直接點明癥結：部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。 同時，會議對風險的態(tài)度也發(fā)生了微妙的變化，從“防范”升級為“應對”。 此前4月底、7月底會議仍然強調“防范化解重大風險”，而此次會議不僅肯定今年以來對重大風險的防范化解，更直面問題，指出“長期積累的風險隱患有所暴露”，并稱“要高度重視，增強預見性，及時采取對策”。 經(jīng)濟中最大的亮點在于就業(yè)并沒有出現(xiàn)問題，就業(yè)目標提前完成。 7月底會議提出“六個穩(wěn)”，穩(wěn)就業(yè)首當其沖，并強調要“做好民生保障和社會穩(wěn)定工作，把穩(wěn)定就業(yè)放在更加突出位置”，而本次會議明確提出“城鎮(zhèn)新增就業(yè)提前完成全年目標”。就業(yè)目標提前完成，意味著沒有大幅刺激經(jīng)濟穩(wěn)增長的必要性！ 2. 改革開放激發(fā)活力 會議對改革開放的強調更進一步，并把改革和發(fā)展緊密聯(lián)系在了一起。 如何確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行？改革開放首當其沖！7月底會議的表述僅是“推進改革開放，繼續(xù)研究推出一批管用見效的重大改革舉措”，而本次會議明確提出“加大改革開放力度，抓住主要矛盾，有針對性地加以解決”。改革開放從“推進”到“加大力度”，而且是作為解決主要矛盾的手段，其重要性可見一斑。 今年是改革開放40周年，在此背景下，會議指出“一些政策效應有待進一步釋放”，并強調“使已出臺的各項政策措施盡快發(fā)揮作用”。這意味著，改革開放將是激發(fā)活力、托底經(jīng)濟、應對風險的重要對策，未來有望出臺更大力度的改革措施，比如財稅領域的增值稅改革。3月初政府工作報告提出“三檔并兩檔”、“減稅8000億”，9月底財政部長提及“抓緊研究更大規(guī)模的減稅”，令市場對更大力度的增值稅改革的預期逐漸升溫。 3. 積極財政托底經(jīng)濟 會議對財政、貨幣政策的表述沒有發(fā)生變化，積極財政仍然是托底經(jīng)濟的重要抓手。 本次會議延續(xù)了7月底會議的論調，強調要“實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，做好“六個穩(wěn)”。盡管并未詳細展開，當我們發(fā)現(xiàn)，仍然有微妙變化。 一是積極財政加速落地。7月底會議提出“加大基礎設施領域補短板的力度”，但3季度基建投資增速仍趨下行，舊口徑下基建投資增速幾近歸零，意味著政策效果仍待釋放。而國務院辦公廳同日發(fā)布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，提出9大任務10項配套政策，包括脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農業(yè)農村、生態(tài)環(huán)保、社會民生等9大任務，以及加大重大項目儲備、加快推進項目前期工作和開工建設、保障在建項目順利實施避免半拉子工程、加強地方政府專項債券資金和項目管理、加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度、合理保障融資平臺公司正常融資需求、充分調動民間投資積極性、規(guī)范有序推進PPP、深化投資領域放管服、防范化解地方政府隱性債務風險和金融風險等10項配套政策。 其中明確強調允許提前支取專項債募集資金，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，并允許適當展期或債務重組以維持資金周轉，正是積極財政的體現(xiàn)和落實。但同時強調本輪基建投資的定調是盡力而為、量力而行，要規(guī)范地方政府舉債融資，管控好新增項目融資的金融閘門，意味著基建只是托底而非強刺激。 二是貨幣政策表述平淡。相比與4月會議稱保持貨幣政策穩(wěn)健中性，7月會議稱要把好貨幣供給總閘門、保持流動性合理充裕，本次會議并未對貨幣政策進行詳細展開。這表明貨幣并非短期關注的焦點，經(jīng)濟陷入流動性陷阱，融資不暢令信貸偏弱才是問題的關鍵，因而放大水刺激經(jīng)濟的可能性也大幅降低。 4. 紓困民營中小企業(yè) 如何激發(fā)經(jīng)濟活力？會議給出的答案，一是幫助民營企業(yè)、中小企業(yè)紓解困難。 會議要求，要堅持“兩個毫不動搖”，促進多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展，研究解決民營企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難。那么民營企業(yè)究竟遇到了什么問題？ 一是缺乏信貸資源。相比國企，民企利用更少的資產(chǎn)、更低的負債，創(chuàng)造了更多的利潤。以17年為例，國有工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)為42.5萬億，凈資產(chǎn)16.8萬億，一共創(chuàng)造了1.66萬億的利潤，相當于9.9%的凈資產(chǎn)收益率，而民營工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)為25萬億，凈資產(chǎn)為12萬億，一共創(chuàng)造了2.38萬億的利潤，相當于19.6%的凈資產(chǎn)收益率，遠高于國有企業(yè)。但由于以往信貸資源傾向了政府主導的國企，過去兩年民營企業(yè)日子過的并不好，17年國企利潤增速高達45.1%，而民企僅為11.7%，這導致18年以來國企資產(chǎn)負債率小幅回落的同時，民企卻因信用收縮被迫加杠桿。 二是稅費負擔偏重。我們以上市公司為例，比較不同類型企業(yè)的有效稅率（企業(yè)支付的各項稅費/營業(yè)收入）。地方國企、央企有效稅率均值分別為5.9%、5.2%，處于低位，為民企有效稅率均值為6.2%，明顯高于前者。較重的稅費負擔推升了經(jīng)營成本，也進一步加劇了資金困境。 5. 促進資本市場發(fā)展 會議罕見強調資本市場改革，定調激發(fā)市場活力。 激發(fā)經(jīng)濟活力的另一大方法是發(fā)展資本市場，鼓勵新興經(jīng)濟、民營經(jīng)濟發(fā)展。工業(yè)經(jīng)濟時代，信貸是主要融資來源，以銀行為主的融資體系可以完美配合工業(yè)化的發(fā)展。但新經(jīng)濟時代，服務業(yè)和創(chuàng)新的重要性更加突出，更依賴資本市場融資。激發(fā)資本市場活力將有助于紓解民營企業(yè)、中小企業(yè)融資困難，為其提供融資來源。 會議強調，圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展，這在歷次政治局會議中都屬罕見，意味著未來支持、鼓勵資本市場的政策措施有望密集出臺。
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